稳定币的本质与迷思：金融体系的魔方与全球新殖民主义的阴影

PangolinHub 专栏 | Gabe 2025年8月22日

稳定币（Stablecoin），作为数字货币最具争议的形态，正迅速渗透全球金融体系的毛细血管。表面上，它承诺通过锚定美元等法币来实现价值恒定；但在深层，其背后隐藏的金融逻辑不仅可能重塑全球货币秩序，更可能成为引爆下一场系统性危机的导火索。

稳定币究竟是推动金融普惠的“利器”，还是打开地缘政治“潘多拉魔盒”的钥匙？本文将结合佩里·梅林（Perry Mehrling）的货币层级理论与“欧洲美元”平行论，深度剖析稳定币的本质，揭示其潜在的系统性风险与“新殖民主义”的掠夺逻辑。

稳定币的货币层级定位：数字世界的“影子美元”

货币层级理论：稳定币的“边缘”身份

货币学家佩里·梅林在其经典理论中，将现代货币体系划分为一个金字塔结构：

• 顶层： 央行储备（Central Bank Reserves）—— 最终的清算资产。
• 中层： 商业银行存款（Bank Deposits）—— 日常交易的主要媒介。
• 底层： 各类证券（Securities）—— 财富的储存形式。

在这个框架下，稳定币被精准地定位在第二层（中层）的边缘，其性质类似于一个“零收益的数字支票账户”。它拥有支付媒介的表象，却缺乏进入央行最终清算体系的“门票”。这意味着，无论其抵押物多么“安全”，稳定币本质上并非真正的“货币”，而是一种私人发行的数字欠条。它的“稳定”承诺，建立在发行商的信用之上，而非国家主权。

欧洲美元：历史的惊人相似

“欧洲美元（Eurodollar）”，即在美国境外流通和创造的“离岸美元”，本质上是脱离美联储监管的“影子美元”。

二战结束后，美国通过 马歇尔计划（Marshall Plan） 向欧洲提供大规模经济援助，用于重建被战争摧毁的基础设施和产业。与此同时，重建后的欧洲逐渐将美国作为主要出口市场，形成了巨额的美元收入。这些美元最初以存款的形式进入欧洲银行体系，逐步形成一个在美国境外流通和存放的 美元储备体系。
不仅欧洲国家的银行持有美元，一些非西方国家（例如苏联）也出于政治与安全考虑，把本国持有的美元存放在欧洲或其他美国境外银行，而不是美国本土金融机构。20世纪50年代末至60年代，美国由战后初期的贸易顺差逐渐转向长期的贸易逆差。随着美国资本、商品和投资不断流向世界各地，美元在海外的流动性迅速增加。欧洲美元不再局限于欧洲，而是扩展至中东、亚洲、拉美等地区，逐步演变为全球性的 “离岸美元体系（offshore dollar system）”

欧洲美元在20世纪极大地推动了美元的全球化，但也正是其无序扩张，为2008年的金融海啸埋下了伏笔。

稳定币，可以被视为数字化的“链上欧洲美元”。这一类比警示我们：研究欧洲美元的兴衰与风险逻辑，几乎就是在预演稳定币的未来。历史是否会简单重复？这是一个令所有监管者不寒而栗的问题。

双重属性：一把刺向境内外的“双刃剑”

稳定币的颠覆性在于其“双重身份”：

• 海外维度： 在全球市场，它扮演着高效、匿名的“影子美元”角色，成为跨境结算、灰色经济乃至资本外逃的完美工具，侵蚀着各国的货币主权。
• 国内维度： 在美国本土，它则可能“支付宝化”，直接挑战 Visa、Mastercard 等传统支付巨头的垄断地位，进而掏空商业银行的支付与结算核心功能。

这种“一体两面”的特性，使稳定币成为一把双刃剑。它既可以被视为美元霸权在新时代的延伸工具，也可能因其内在的脆弱性，成为颠覆整个美元体系的“特洛伊木马”。

思考： 当支付功能被稳定币等数字工具剥离，传统商业银行的核心价值还剩下什么？

系统性危机：双重信用挤压的致命逻辑

历史镜鉴：2008年危机的回响

诺奖得主米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）早已揭示，欧洲美元并非美元的简单“搬运”，而是境外银行体系的信用创造。2008年金融危机的根源之一，正是高达12万亿美元的离岸美元与美国银行体系真实储备之间的巨大错配，最终引发了系统性的信用枯竭与挤兑。

稳定币作为“链上欧洲美元”，其风险传导机制可能更加迅猛和致命。它比传统离岸美元更透明，但也因无法接入美联储的最终流动性支持而更加脆弱。一旦发生挤兑，美联储既无义务也无能力施以援手。这预示着，由稳定币引发的危机，其烈度与速度可能远超2008年。

双重信用挤压：掐住银行咽喉的两只手

稳定币对银行体系的冲击是立体且致命的，它同时从资产和负债两端进行挤压：

• 负债端流失： 用户将银行存款（M1/M2）兑换成稳定币，直接导致银行核心负债——存款的流失。
• 资产端掏空： 稳定币发行商将吸收的资金用于购买美国国债等高流动性资产，而这些资产恰恰是银行用以维持流动性的核心抵押品。

这一过程无异于**“两只手同时掐住银行的脖子”**。银行的资金来源和优质资产被同时抽走。对于本就脆弱的中小银行而言，这可能是压垮骆驼的最后一根稻草，并极有可能通过金融网络传染至整个银行体系。

瓶子变筛子：打破境内外的风险防火墙

传统上，在岸美元与离岸美元之间存在一道“防火墙”，风险传导尚有缓冲。但稳定币的无国界特性，正在将这道防火墙从“瓶子”腐蚀成“筛子”，甚至使其彻底消失。全球美元流动性的界限变得模糊，风险得以跨境、瞬时、无差别传导。

反问： 当风险防火墙不复存在，全球美元体系还能否维持其“可控的稳定”？

地缘政治博弈：新殖民主义的金融屠刀

内部权力斗争：谁的美元？

稳定币的崛起，也激化了美国内部的权力斗争。以唐纳德·特朗普为代表的部分政治力量，倾向于支持私人稳定币，其背后隐藏的议程是削弱美联储的独立性，将货币发行权从技术官僚手中夺回。这本质上是一场决定“谁来定义数字美元”的战争，一方是华尔街与央行精英，另一方则是科技巨头与民粹政客。

新殖民主义：杀人不见血的财富掠夺

在阿根廷、土耳其等饱受高通胀困扰的国家，稳定币看似为民众提供了“避风港”。然而，其背后却是一套冷酷的“新殖民主义”掠夺逻辑：

1. 诱导本币抛售： 民众为求保值，大规模抛售本国货币兑换稳定币。
2. 加速本币崩溃： 资本外流与信心丧失，导致本币汇率螺旋式下跌。
3. 廉价资产收购： 本币计价的核心资产（矿产、土地、企业股权）价格暴跌，外资得以用极低成本完成收购。

民众以为在“自救”，实则在为自身的财富被洗劫铺平道路。这是一种比传统军事殖民更隐蔽、更高效的“金融围猎”。更深远的影响在于文化与心理层面：当一国民众彻底丧失对本国货币的信任，转而拥抱一种外部的货币标准时，经济主权已名存实亡。

追问： 稳定币的全球扩张，是否会将发展中国家拖入新一轮的、无法摆脱的“数字美元陷阱”？

稳定币与美债 ：一体两面的共生关系

稳定币与美国国债（U.S. Treasuries）的关系，是其金融逻辑中最具争议、同时也最关键的一环。不同学者与市场观察者，提出了两种看似矛盾的观点：

观点一：平行论（Parallel View）

平行论认为，稳定币只是美元的“数字平行载体”，其存在并不直接改变美债市场的规模。稳定币并不是新的需求创造者，而只是“重新包装”的美元。它更多改变的是 流动性分布与使用方式，而不是美债市场的总量。

• 内部循环逻辑：
  在这一视角下，用户将美元兑换为稳定币，本质上只是将“存款美元”转换为“链上美元”。资金仍然停留在银行体系或受托托管账户中，并没有额外增加对美国国债的需求。
  • 举例：如果用户存入 1000 万美元到 Tether，Tether 可以选择将资金存在银行账户里，也可以部分购买美债。无论哪种形式，这 1000 万美元原本就是体系中的一部分，并不是凭空增加的资金流入。
• 类比欧洲美元：
  欧洲美元（Eurodollar）市场在20世纪的发展，也遵循了类似逻辑。美元在境外银行系统中循环，并未改变美国财政部发债的规模，而只是增加了美元的流通半径。

观点二：需求论（Demand View）

需求论则认为，稳定币的扩张不仅是“内部转换”，而且实际上 推动了对美债的额外需求。稳定币并非“平行存在”，而是实际在 加强美元-美债循环。它表面上是“去中心化”，但背后却在把更多资本捆绑在美国国债这个中心化资产上。

• 储备机制决定了资金配置：
  稳定币发行商（如 Tether、Circle）为了维持锚定和用户信心，必须将收到的资金配置在 高流动性、低风险的资产 上。
  • 现实情况是，美债几乎是唯一符合标准的大规模资产。
  • 2024年，Tether 官方数据显示，其超过 85% 的储备资产是美国国债及相关工具。
• 需求放大效应：
  稳定币的发行量越大，对应的国债购买量也随之上升。
  • 例如，若稳定币总市值从 1000 亿美元增长到 5000 亿美元，就意味着额外 4000 亿美元的资金可能被锁定在美债中。
  • 这不仅直接推高了美债需求，还在全球资本市场形成“链上美元—美债”绑定的新循环。
• 边际买家效应：
  稳定币发行商成为美国国债的 边际买家。在美债供应激增（如财政赤字扩张）时，稳定币的增长提供了新的稳定资金来源，缓解了国债市场可能的压力。

矛盾还是互补？

乍看之下，平行论和需求论相互矛盾，但事实上，它们揭示的是 两个不同维度的逻辑：

• 在 宏观货币供给 层面，稳定币确实是平行存在，不会凭空增加新的美元。
• 在 资产配置与市场需求 层面，稳定币的储备机制却将资金导向了美债，从而间接增加了对美债的刚性需求。

换言之，稳定币同时具备“平行美元”的表象和“美债放大器”的实质功能。
它的存在，可能进一步巩固 美元霸权的金融支柱：

• 一方面，它削弱了本国货币的独立性（特别是新兴市场）。
• 另一方面，它为美国财政赤字提供了新的买家群体。

这两种逻辑并非互斥，而是从不同维度揭示了真相。稳定币的崛起， 相反地加深了全球资本对美元-美债体系的捆绑。它以“去中心化”和“创新”为名，最终却将更多流动性锁定在了美国国债这一中心化的资产上。

一场无声的全球金融战争

稳定币的叙事，远比“支付创新”宏大和复杂。它是一场关乎金融主权、货币秩序和财富分配的无声战争。

• 它挑战着传统银行的生存根基。
• 它侵蚀着各国央行的货币政策主权。
• 它威胁着新兴市场的经济稳定与未来。
• 它在全球金融体系的底层埋下了系统性风险的种子。

稳定币究竟会成为美元霸权续命的“新武器”，还是引爆下一次全球危机的“黑天鹅”？它会被载入史册，成为一项伟大的金融创新，还是会沦为现代版的“数字殖民”工具？

问题不在于危机“是否会发生”，而在于“何时”以及“以何种方式”发生。我们每个人，都已身处这场巨大的金融实验之中。